Anem de rebaixes a Talgo
Amb el retrovisor a la mà del que ens ha deparat el 2016 constatem que el passat va ser un any ple de sorpreses als mercats financers. És curiós veure com les principals amenaces que ens tenien en alerta als inversors s’han anat convertint en realitat. Sense entrar gaire en detall, enumeraríem la decisió del poble britànic d’abandonar la Unió Europea, l’elecció de Donald Trump com a president dels Estats Units i, més tard, el ‘no’ al referèndum italià per modificar la Constitució. Com a analistes, aquests esdeveniments ens mostren dues coses: en primer lloc, que saber predir els diferents resultats sovint és similar a l’exercici de llençar una moneda a l’aire; i, per altra banda, veiem com encara que haguéssim sabut predir els diferents resultats no hauria estat fàcil monetitzar aquest ‘avantatge’, ja que en alguns casos els moviments dels mercats a ‘posteriori’ van ser bastant diferents del que s’hauria esperat. Aquests esdeveniments no fan més que confirmar-nos que, com a inversors de renda variable, el nostre esforç s’ha de centrar en l’anàlisi microeconòmic i específic de companyies, més enllà d’intentar preveure com evolucionarà l’economia en els pròxims mesos, trimestres o anys. Aquest anàlisi específic és el que ens permetrà construir carteres diversificades d’accions que es comportin bé sota diferents circumstàncies o sorpreses de mercat.
Seguint aquests criteris, ja fa més d’un any i aprofitant una important caiguda vàrem començar a comprar les accions de Talgo. Per a aquells lectors que no la coneixen, Talgo és una companyia espanyola que es dedica a la fabricació i manteniment de trens i que està especialitzada en el segment d’alta velocitat. Així doncs, és la principal proveïdora de trens de Renfe amb una quota de mercat superior al 40% pel que fa als seus segments i, els seus orígens es remunten al 1942. Des del seu inici, la companyia ha establert diferents rècords de velocitat i ha anat ampliant els seus horitzons geogràfics.
Al maig de 2015, aprofitant un bon moment en la seva història i després d’haver aconseguit importants contractes, els accionistes decideixen treure la companyia a borsa. Tal i com recomana Warren Buffett, per molts el millor inversor de la història, s’ha de mirar d’evitar les sortides a borsa. El motiu no és altre que el desavantatge que tens com a inversor en relació als propietaris de la companyia que disposen de molta més informació i tenen més visibilitat. A més a més, sortir a borsa acostuma a ser un procés voluntari des del punt de vista dels propietaris, que només es du a terme si creus que la valoració que se’n farà de la teva companyia és com a mínim bona des d’un punt de vista de valoració. D’aquesta manera, l’IPO de Talgo va tenir uns resultats profundament negatius i la companyia va arribar a perdre la meitat del que capitalitzava en borsa en nomes cinc mesos. Els motius no van ser altres que unes expectatives massa altes. Va ser en aquests moments on el mercat va donar-li l’esquena a la companyia i quan nosaltres, seguint un dels principis de Buffett, vàrem començar a comprar accions de la companyia. Ell sempre diu que les compres més rendibles es donen quan adquireixes un negoci de bona qualitat que, de manera circumstancial, travessa per problemes, i això era justament el que pensàvem que era i és Talgo: una companyia amb un model de negoci excel·lent i una tecnologia diferenciadora que puntualment no estava tenint adjudicacions rellevants, però que continuava tenint una bona posició de solvència i una cartera de comandes amb una certa visibilitat.
Més d’un any després, la tesi d’inversió es manté i, a més, un dels dubtes que generava la companyia s’ha esvaït: la falta de captació de nous contractes. A final de novembre passat, Renfe anunciava que Talgo era l’empresa guanyadora del concurs que s’havia dut a terme després de ser l’empresa que rebia una major puntuació tant a la part econòmica com a la part tècnica. Així doncs, s’imposava de manera solvent a Alstom, Siemens, CAF i Bombardier, que havia estat desqualificada mesos abans. La conclusió que extraiem respecte a això és que la companyia ha demostrat ser altament competitiva i que l’entrega d’aquests trens i el posterior manteniment permetrà a Talgo posar en funcionament el seu darrer model, AVRIL, ja homologat, però que encara no estava en circulació. Aquesta fita és important ja que en certs concursos es requereix tenir el model que es presenta en funcionament per poder optar al contracte. Pensem que l’equip gestor de la companyia era conscient de la importància d’aquest contracte i que, per aquest motiu, va fer una oferta altament competitiva. Tot i que és cert que aquesta oferta podria tenir implicacions no tan positives com és una possible caiguda en els marges derivats de la fabricació d’aquests trens, creiem que en conjunt, l’adjudicació és molt positiva. En conseqüència pensem que el mercat es podria haver equivocat al haver-li donat tan poca importància, l’acció ha difuminat la meitat de la pujada que va tenir una vegada anunciada l’adjudicació.
Deixant de banda les darreres notícies, és moment per exposar els motius que ens fan pensar que es tracta d’una empresa de qualitat. El principal motiu no és altra que una tecnologia ben diferenciada de la resta de competidors que es veu traduïda en un producte de major valor afegit. D’aquesta manera, els trens de Talgo reuneixen una sèrie de característiques diferencials entre les quals es troba: la lleugeresa i amplada dels seus trens que, segons la companyia, són de mitjana un 25% més lleugers degut a una major utilització d’aliatges d’alumini. També disposen d’una amplada més gran degut a que els seus cotxes són més curts del que és habitual, la qual cosa fa que ocupin menys amplada en les corbes que un cotxe de la mateixa amplada però major longitud. Aquests trets permeten reduir la despesa energètica per part de l’operadora, reduir despeses de manteniment degut a una menor fricció fruit d’un menor pes, i augmentar el nombre de passatgers i, per tant, la rendibilitat econòmica de l’operadora. Un altre tret únic és la seva tecnologia pendular natural, a diferència dels sistemes de suspensió que tenen la resta de productors, aquesta característica permet més confort en corba ja que el vagó pendula de manera automàtica a diferència d’un sistema de suspensió. D’aquesta manera, els trens de Talgo poden adaptar-se millor a infraestructures més antigues sense necessitat de que les operadores hagin d’incórrer en més despeses d’infraestructura i senyalització. Una altra senya d’identitat dels diferents models de la ferroviària és una alçada inferior a la dels competidors que permet als passatgers anar a la mateixa altura de l’andana, evitant posar escales i facilitant així l’entrada i sortida del vehicle, especialment pels usuaris amb mobilitat reduïda. Altres avantatges són un menor temps de parada i una menor resistència aerodinàmica. Per últim, i probablement la peculiaritat més destacable de Talgo, és que a diferència de la resta de companyies tenen un sistema de rodament totalment diferenciat dels comparables. Aquest sistema es caracteritza per eliminar els eixos entre rodes utilitzant rodals en el seu lloc. Això permet que les rodes que se situïn a la mateixa altura del vagó siguin independents entre si però, en canvi, dependents de les rodes anteriors i successives. El sistema en qüestió garanteix que les rodes sempre es trobin paral·leles al carril ja que les primeres rodes que entren en corba guien a les següents, i així successivament, reduint conseqüentment el desgast tant de les rodes com de la via i permetent girs més suaus. Altres avantatges que ofereix aquesta disposició és que dóna la possibilitat de prescindir de bogies (estructura que connecta els eixos) que és el que causa que els trens de Talgo siguin més baixos.
Tota aquesta diferenciació tecnològica s’uneix a un model de negoci molt rendible per a l’accionista on el pes del segment de manteniment representa més d’un 30% de la xifra de negoci. Aquesta xifra és molt superior a la que tenen CAF, Alstom o Siemens, sent aquest, a més, un segment que té uns marges més elevats que els de fabricació, amb baixes necessitats de capital i amb molta visibilitat atesa la llargada dels contactes (més de 10 anys de mitjana). Tots aquests factors permeten a la societat ser una de les més rendibles del sector i tenir una posició financera molt sanejada.
Per acabar, i després d’haver repassat la situació econòmica-financera del negoci, entrem a analitzar els ‘números’ de la companyia i veiem ràpidament que tant els seus marges operatius com les rendibilitats sobre el capital empleat i sobre patrimoni són elevats i, encara més important, són superiors als de la indústria. La diferenciació tecnològica unida a una externalització dels processos de fabricació de menys valor afegit i a un component elevat de serveis de manteniment permeten a Talgo gaudir d’una posició competitiva molt favorable. La cotització actual de Talgo a 4,45€/acció (a 4 de gener) ens dóna un marge de seguretat molt elevat, que no és altre concepte que un descompte molt important respecte el valor real que estimem de la companyia. Fins avui, la companyia té una cartera de comandes de més de 3.400 milions d’euros repartides entre fabricació i manteniment. Assumint uns marges operatius del 20%, en línia amb la seva història, i descomptant els fluxos generats a present obtenim una valoració de 4€/acció molt propera a la cotització actual. Això significa que el mercat està assumint que la companyia no aconseguirà més contractes a futur, un fet altament improbable veient els darrers vuit anys i els projectes als quals opta en diferents països com ara l’Índia, Kazakhstan, Estats Units, etc. Si la companyia és capaç d’adjudicar-se una mitjana de 300 milions d’euros anuals en comandes, una quantitat inferior al que ha demostrat els últims vuit anys i una xifra que creiem és conservadora, la valoració de la companyia se situaria per sobre dels 6€/acció donant-nos un potencial d’apreciació de més d’un 35%. Com sabem i s’ha demostrat en nombroses ocasions, el mercat a curt termini es comporta de manera irracional i ens dóna la possibilitat d’aprofitar oportunitats com aquesta.
Seguint aquests criteris, ja fa més d’un any i aprofitant una important caiguda vàrem començar a comprar les accions de Talgo. Per a aquells lectors que no la coneixen, Talgo és una companyia espanyola que es dedica a la fabricació i manteniment de trens i que està especialitzada en el segment d’alta velocitat. Així doncs, és la principal proveïdora de trens de Renfe amb una quota de mercat superior al 40% pel que fa als seus segments i, els seus orígens es remunten al 1942. Des del seu inici, la companyia ha establert diferents rècords de velocitat i ha anat ampliant els seus horitzons geogràfics.
Al maig de 2015, aprofitant un bon moment en la seva història i després d’haver aconseguit importants contractes, els accionistes decideixen treure la companyia a borsa. Tal i com recomana Warren Buffett, per molts el millor inversor de la història, s’ha de mirar d’evitar les sortides a borsa. El motiu no és altre que el desavantatge que tens com a inversor en relació als propietaris de la companyia que disposen de molta més informació i tenen més visibilitat. A més a més, sortir a borsa acostuma a ser un procés voluntari des del punt de vista dels propietaris, que només es du a terme si creus que la valoració que se’n farà de la teva companyia és com a mínim bona des d’un punt de vista de valoració. D’aquesta manera, l’IPO de Talgo va tenir uns resultats profundament negatius i la companyia va arribar a perdre la meitat del que capitalitzava en borsa en nomes cinc mesos. Els motius no van ser altres que unes expectatives massa altes. Va ser en aquests moments on el mercat va donar-li l’esquena a la companyia i quan nosaltres, seguint un dels principis de Buffett, vàrem començar a comprar accions de la companyia. Ell sempre diu que les compres més rendibles es donen quan adquireixes un negoci de bona qualitat que, de manera circumstancial, travessa per problemes, i això era justament el que pensàvem que era i és Talgo: una companyia amb un model de negoci excel·lent i una tecnologia diferenciadora que puntualment no estava tenint adjudicacions rellevants, però que continuava tenint una bona posició de solvència i una cartera de comandes amb una certa visibilitat.
Més d’un any després, la tesi d’inversió es manté i, a més, un dels dubtes que generava la companyia s’ha esvaït: la falta de captació de nous contractes. A final de novembre passat, Renfe anunciava que Talgo era l’empresa guanyadora del concurs que s’havia dut a terme després de ser l’empresa que rebia una major puntuació tant a la part econòmica com a la part tècnica. Així doncs, s’imposava de manera solvent a Alstom, Siemens, CAF i Bombardier, que havia estat desqualificada mesos abans. La conclusió que extraiem respecte a això és que la companyia ha demostrat ser altament competitiva i que l’entrega d’aquests trens i el posterior manteniment permetrà a Talgo posar en funcionament el seu darrer model, AVRIL, ja homologat, però que encara no estava en circulació. Aquesta fita és important ja que en certs concursos es requereix tenir el model que es presenta en funcionament per poder optar al contracte. Pensem que l’equip gestor de la companyia era conscient de la importància d’aquest contracte i que, per aquest motiu, va fer una oferta altament competitiva. Tot i que és cert que aquesta oferta podria tenir implicacions no tan positives com és una possible caiguda en els marges derivats de la fabricació d’aquests trens, creiem que en conjunt, l’adjudicació és molt positiva. En conseqüència pensem que el mercat es podria haver equivocat al haver-li donat tan poca importància, l’acció ha difuminat la meitat de la pujada que va tenir una vegada anunciada l’adjudicació.
Deixant de banda les darreres notícies, és moment per exposar els motius que ens fan pensar que es tracta d’una empresa de qualitat. El principal motiu no és altra que una tecnologia ben diferenciada de la resta de competidors que es veu traduïda en un producte de major valor afegit. D’aquesta manera, els trens de Talgo reuneixen una sèrie de característiques diferencials entre les quals es troba: la lleugeresa i amplada dels seus trens que, segons la companyia, són de mitjana un 25% més lleugers degut a una major utilització d’aliatges d’alumini. També disposen d’una amplada més gran degut a que els seus cotxes són més curts del que és habitual, la qual cosa fa que ocupin menys amplada en les corbes que un cotxe de la mateixa amplada però major longitud. Aquests trets permeten reduir la despesa energètica per part de l’operadora, reduir despeses de manteniment degut a una menor fricció fruit d’un menor pes, i augmentar el nombre de passatgers i, per tant, la rendibilitat econòmica de l’operadora. Un altre tret únic és la seva tecnologia pendular natural, a diferència dels sistemes de suspensió que tenen la resta de productors, aquesta característica permet més confort en corba ja que el vagó pendula de manera automàtica a diferència d’un sistema de suspensió. D’aquesta manera, els trens de Talgo poden adaptar-se millor a infraestructures més antigues sense necessitat de que les operadores hagin d’incórrer en més despeses d’infraestructura i senyalització. Una altra senya d’identitat dels diferents models de la ferroviària és una alçada inferior a la dels competidors que permet als passatgers anar a la mateixa altura de l’andana, evitant posar escales i facilitant així l’entrada i sortida del vehicle, especialment pels usuaris amb mobilitat reduïda. Altres avantatges són un menor temps de parada i una menor resistència aerodinàmica. Per últim, i probablement la peculiaritat més destacable de Talgo, és que a diferència de la resta de companyies tenen un sistema de rodament totalment diferenciat dels comparables. Aquest sistema es caracteritza per eliminar els eixos entre rodes utilitzant rodals en el seu lloc. Això permet que les rodes que se situïn a la mateixa altura del vagó siguin independents entre si però, en canvi, dependents de les rodes anteriors i successives. El sistema en qüestió garanteix que les rodes sempre es trobin paral·leles al carril ja que les primeres rodes que entren en corba guien a les següents, i així successivament, reduint conseqüentment el desgast tant de les rodes com de la via i permetent girs més suaus. Altres avantatges que ofereix aquesta disposició és que dóna la possibilitat de prescindir de bogies (estructura que connecta els eixos) que és el que causa que els trens de Talgo siguin més baixos.
Tota aquesta diferenciació tecnològica s’uneix a un model de negoci molt rendible per a l’accionista on el pes del segment de manteniment representa més d’un 30% de la xifra de negoci. Aquesta xifra és molt superior a la que tenen CAF, Alstom o Siemens, sent aquest, a més, un segment que té uns marges més elevats que els de fabricació, amb baixes necessitats de capital i amb molta visibilitat atesa la llargada dels contactes (més de 10 anys de mitjana). Tots aquests factors permeten a la societat ser una de les més rendibles del sector i tenir una posició financera molt sanejada.
Per acabar, i després d’haver repassat la situació econòmica-financera del negoci, entrem a analitzar els ‘números’ de la companyia i veiem ràpidament que tant els seus marges operatius com les rendibilitats sobre el capital empleat i sobre patrimoni són elevats i, encara més important, són superiors als de la indústria. La diferenciació tecnològica unida a una externalització dels processos de fabricació de menys valor afegit i a un component elevat de serveis de manteniment permeten a Talgo gaudir d’una posició competitiva molt favorable. La cotització actual de Talgo a 4,45€/acció (a 4 de gener) ens dóna un marge de seguretat molt elevat, que no és altre concepte que un descompte molt important respecte el valor real que estimem de la companyia. Fins avui, la companyia té una cartera de comandes de més de 3.400 milions d’euros repartides entre fabricació i manteniment. Assumint uns marges operatius del 20%, en línia amb la seva història, i descomptant els fluxos generats a present obtenim una valoració de 4€/acció molt propera a la cotització actual. Això significa que el mercat està assumint que la companyia no aconseguirà més contractes a futur, un fet altament improbable veient els darrers vuit anys i els projectes als quals opta en diferents països com ara l’Índia, Kazakhstan, Estats Units, etc. Si la companyia és capaç d’adjudicar-se una mitjana de 300 milions d’euros anuals en comandes, una quantitat inferior al que ha demostrat els últims vuit anys i una xifra que creiem és conservadora, la valoració de la companyia se situaria per sobre dels 6€/acció donant-nos un potencial d’apreciació de més d’un 35%. Com sabem i s’ha demostrat en nombroses ocasions, el mercat a curt termini es comporta de manera irracional i ens dóna la possibilitat d’aprofitar oportunitats com aquesta.