Àlex Fusté Economista en cap Andbank

El fet desagradable dels processos d’ajust és que fins que aquests no conclouen no pots sospitar el que pot ocórrer l’endemà. De nou, avui, em fan la mateixa pregunta que ja em van fer al febrer: fins a quan aquesta feblesa del mercat?

Avui guanya tracció entre el consens la idea que darrere de l’actual feblesa financera es troba una crisi de liquiditat global. És a dir, l’absència de dòlars al món. No és d’estranyar. La Fed redueix l’oferta de diners, el tresor EUA competeix per la liquiditat davant un dèficit creixent, i els empresaris nord-americans repatrien ingents quantitats de dòlars (que s’embarquen en plans de recompra d’accions, -la qual cosa explicaria la caiguda de tots els mercats excepte el dels EUA). Els símptomes que avui observem ens poden fer pensar que efectivament existeix un problema de liquiditat global. Símptomes com la pujada en l’índex DXY (preu del dòlar contra una cistella de divises) o el mal comportament dels mercats emergents, solen donar-se en entorns d’escassetat global de dòlars. No nego, doncs, aquesta possibilitat com la causa de la debilitat dels mercats. Suposant que això és cert, aleshores hauríem de descartar una crisi derivada d’un problema de solvència. Si la causa és la falta de liquiditat, això ens deixa davant una crisi que jo anomeno del tipus 1 (o contracció de múltiples). Aquestes solen durar poc.

M’és molt difícil contrastar si ens trobem avui davant un problema seriós de liquiditat global (les dades de la balança de capital als EUA, que és a on realment es pot observar si el món s’està buidant de dòlars, corresponen al primer trimestre, i no tinc elements per decidir si avui s’està donant aquesta retirada). Si bé haurien aspectes que em conviden a pensar en aquesta possibilitat, com per exemple una Fed que manté l’oferta de diners a un ritme molt inferior al PIB nominal, ergo hi ha un balanç negatiu de diners entre les empreses que els obliga a treure diners del mercat de capitals, hi ha altres aspectes que em conviden a pensar que no existeix tal escassetat de dòlars; com per exemple un saldo de la balança per compte corrent als EUA publicada ahir i segons la qual s’han ‘llençat’ a l’exterior dòlars per valor d’US$ 337 bn durant els primers 7 mesos de l’any (un ritme molt superior al de fa un any, i que deixaria el saldo anual en un rècord proper als US$ 0,58 trn). Solament puc, per tant, jugar amb la mera hipòtesi que, o bé existeix un estrenyiment real en la liquiditat global, o bé la gent així ho creu. La pregunta que s’han de fer vostès és: pot revertir-se aquesta hipotètica falta de liquiditat? La resposta és, sí. Existeixen diverses maneres. (1) En el passat, la Fed ha fet marxa enrere davant situacions d’estrès de liquiditat als mercats globals. (2) Una caiguda en el preu del petroli alliberaria molta liquiditat. (3) Xina, o altres bancs centrals, poden seguir aplicant estímuls. (4) Els EUA poden seguir regant el món de dòlars mitjançant un saldo deficitari en la balança per compte corrent. Ja veuen que les opcions són múltiples per distensionar el problema de liquiditat global, si bé se’m fa difícil pensar en la factibilitat immediata d’algunes d’elles.

Crec que va ser L.V Gave qui va suggerir que als mercats solament hi havia dues coses. ‘Diners i ximples’ (entre els quals m’incloc). Quan hi ha més diners que ximples, els mercats pugen. Quan hi ha menys diners que ximples, aquests cauen. Mentre els inversors pensin que estem davant un problema de liquiditat global, els actius de risc seguiran la seva tendència a la baixa fins a trobar un nivell raonable en el múltiple PER. Avui existeixen mercats que cotitzen a nivells molt raonables. Per descomptat, tampoc ajuda l’entorn enrarit en l’àmbit del comerç internacional. Washington ha posat de manifest que utilitzarà el comerç com a arma i palanca de canvi. Davant això, l’inversor posa en el preu dels actius la possibilitat d’un desmantellament en el sistema global de comerç. Com? Desfent posicions en actius no-dòlar. Qui sap si aquest canvi de relacions comercials acabarà sent un mer trànsit cap a un model basat en el bilateralisme, des del multilateralisme actual. Per cert, hi ha veus qualificades que asseguren que les relacions bilaterals son més duradores. Si això es així, i no hi ha un desmantellament del volum de comerç global, no hi han raons per la preocupació.

Per últim, cal recordar que en això dels mercats cal tenir en compte moltes coses, però una especialment. El creixement és la barca que manté tot en condicions de flotació, doncs el creixement minimitza els problemes de solvència. Avui els EUA creixen a ritmes superiors al 4 % (i tenen la capacitat de generar uns 9,5 milions de noves nòmines si aconseguim la ràtio de participació del 2001, la qual cosa em fa pensar que seguiran creixent l’any que ve). A Europa, el BCE va fixar el creixement real en el 2,1 % per aquest any i el 2 % pel 2019. La Xina creixerà aquest any un 6,5 %. L’Índia superarà el 7% durant els propers cinc anys. Sembla doncs que aquesta barca hauria de mantenir ben lluny els fantasmes de les fallides i els mercats en condicions de flotació, encara que els inversors decideixin seguir esperant algun indici d’estabilitat.